美国总统理查德·尼克松当政时期的财政部长约翰·康纳利曾有一句名言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”现在，他的话将再次应验。通常，世界其它国家都希望美元坚挺，但现在美元却处于熊市。这个熊市会持续多久呢？可信的答案肯定是：还有相当长一段时期。

　　自2002年初开始，美元一路急剧下跌：按JP摩根(JPMorgan)贸易加权实际汇率计算，2002年2月至今，美元已贬值23%。自康纳利说出上述的名言以来，这已是美元第三次如此持续地下跌。第一次是在上世纪70年代初；第二次是1985年至1988年。在这两次，每次美元实际汇率的下跌，都促成了国际收支的大规模调整，其中第二次尤为明显。现在，同样的事情再次发生了。

　　这是否表明实际汇率必需的调整已经结束了呢？也许并非如此。

　　要让美国的经常账户赤字保持在接近GDP的7%，美国的净债务额可能需要稳定在大大超过GDP100%的水平。对于这样一个大型经济体，那将是非同一般的高水平。此外，人们会预期，美国净债务水平较去年底约占GDP22%的水平上升，将迫使资产价格大幅变动。美国在世界其它地区投资组合中所占的比重越大，为弥补风险，外国投资者要求的预期回报也会越高。

　　美国借入的完全是自己的货币，这可以使赤字对美国本身更安全，但债权人的风险更高。因此，如果认为美元已被低估———由此可以指望它升值，那么美国的净债务要维持在如此庞大的规模就会较为容易。这也是此类波动往往会过头的原因之一。

　　此外，在美国去年底13.625万亿美元的总债务中，约有五分之三是以债券、外汇、银行负债及类似的债务形式存在的。相对于房地产形式的债权，外国投资者此类债权的价值更容易受到通货膨胀的冲击，因而也容易受到货币大幅贬值对国内物价影响的冲击。美国无法保证美元不会下跌，即使能够做到，它也不希望这么做。因此，债权人可能会面对这样一个时刻：它们希望先看到美元的贬值，然后再提供所需的资本流。

　　如果债权人看到美国赤字开始减少，它们继续购买美国资产的意愿也会增强。这需要在一段时期内，以不变价格计算，出口增速快于进口。至少从表面上看，这也必然会要求实际汇率降至前所未见的水平。

　　因此，即使美元跌幅已深，也不难想象它会进一步下跌。美元的必要贬值幅度，将取决于世界其它地方需求的增速，还将取决于美国经济本身的状况：国内需求越弱，利率越低，美元贬值的幅度可能就越大。

　　简言之，漫长的美元熊市可能尚未结束。但即使这轮熊市已经终结，从贸易加权汇率的角度来看，故事也不会就此完结。美元全面下跌只是必要条件之一，汇率调整的重新分配也很重要。

　　迄今为止，那些没有巨额经常账户盈余的高收入国家的货币，经历了兑美元的大幅升值，而有这类盈余的发展中国家的货币却没有。这种局面不太可能持续下去，其中的主要原因在于，它需要对汇率进行大规模干预。在2006年上半年底，发展中国家的外汇储备已超过4.5万亿美元，较1999年底增加了约2.7万亿美元。

　　通过整个扩展美元区(extendeddollararea)国家货币的贬值，将美国经常账户赤字的很大一部分转移至其它高收入国家，这是可以想象的。但难以想象的是，实行浮动汇率制的国家会长期容忍这种转移。欧元区国家尤其不可能。

　　那么，故事发展到哪一步了呢？首先，随着美元贸易加权汇率已大幅下挫，而世界其它地区的需求也已上升，调整刚刚开始；其次，美元贬值幅度可能尚未达到支撑贸易逆差收窄、或维持必要融资所需的水平；第三，即使美元贬值幅度已达到这一水平，扩展美元区国家和浮动利率国家之间必要的汇率调整也几乎尚未开始。

　　这个长篇故事有多个篇章：美元升值的同时美国经常账户赤字激增，这是第一章；美元贬值的同时经常账户赤字继续上升，这是第二章；我们目前所处的是第三章：经常账户赤字终于稳定下来。但故事尚未结束。美元将成为整个周期中的哪种问题，目前尚不清楚。现在，我们只能说：“到目前为止，情况还不算太糟。”让我们希望，这种局面能保持下去